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USA enteilt – Europa holt auf – Stimmung überhitzt


Wangen im Allgäu, 5. April 2017: Seit der US-Präsidentschaftswahl im November 2016 haben die Aktienmärkte eine tolle Rallye hingelegt. Waren es zunächst die US-Börsen, die den eh schon vorhandenen Aufwärtstrend weiter beschleunigten, sind es seit Februar vor allem die Europäer, die eine längst überfällige Aufholjagd gegenüber ihren US-Pendants gestartet haben. Hierzu ein paar Zahlen: Seit November 2016 – die Unternehmen und Märkte lieben Trump! Der US-Leitindex S&P 500 legte seit November ca. 15% zu. Der europäische EuroStoxx50 sogar rund 19%. Grundsätzlich ist es nicht die Person Trump, die zu großer Aktienphantasie anregt, sondern ein bereits bestehender positiver Trend der Weltwirtschaft, der zu Jahresbeginn 2016 massiv in Frage gestellt wurde. Damals wurden stark substantielle Wachstumssorgen ausgehend von China in den Raum gestellt, und gleich die gesamte Weltwirtschaft mit in den Abgrund geredet. Wir empfehlen an dieser Stelle unsere Marktkommentare aus dieser Zeit nachzulesen, in denen steht, dass wir diese Ängste für stark übertrieben hielten und China durchaus weiter robustes Wachstum zutrauten. Vor allem da diese Ängste von bereits seit Jahren gefallenen Rohstoffpreisen ausgingen, welche jedoch offensichtlich eine negative Übertreibung darstellten. Dieser Sachverhalt ist wichtig, um die gesamte Aktienrallye seit Februar 2016 nachvollziehen zu können. Die großen Wachstumssorgen wurden nämlich seither sukzessive ausgepreist und die übertrieben negative Sicht wich einer robusten Wachstumsphantasie für die Welt, auch im Zuge sich erholender Rohstoffpreise. Trump verstärkte mit seiner - aus Sicht der Wirtschaft - sehr freundlichen Politik, bestehend aus Steuersenkungen, Deregulierung und Abbau von Bürokratie, diesen Trend, der bis zum heutigen Tag anhält. Blick auf den längeren Trend So stiegen die genannten Aktienindices eben auch nicht erst seit November, sondern bereits seit den Jahrestiefs im Februar und Juni (Brexit) 2016 um über 30%! In gut einem Jahr ist das eine mehr als respektable Wertentwicklung, mit dem Resultat, dass die US-Börsen in den letzten Monaten von Allzeithoch zu Allzeithoch eilten. Der DAX notiert hingegen nur nahe seinem Allzeithoch aus dem Frühjahr 2015 bei rund 12.400 Punkten, also bei weitem nicht so stark wie die US-Indices. Abgeschlagen bleibt der EuroStoxx50, der rd. 10% unter seinem Verlaufshoch von vor 2 Jahren steht. Seit der Finanzkrise - die US-Börsen klar vorne Zieht man den Blick noch weiter und interpretiert – trotz aller politischen Schwankungen – die Bewegung an den Börsen seit der Finanzkrise 2009 als einen großen Bullenmarkt, wird die Dominanz der Amerikaner im Vergleich zu Europa extrem vor Augen geführt. Während der EuroStoxx50 aufgrund der Eurokrisen-Szenarien „nur“ 97% stieg, konnte der heimische DAX (ohne Dividenden) schon 163% gutmachen. Absoluter Spitzenreiter war jedoch die US-Börse mit sagenhaften 257% in 8 Jahren! Ursachen Die Ursachen für die langfristig bessere Entwicklung liegen auf der Hand. Vereinfacht ausgedrückt: Die Amerikaner hatten keine Eurokrise…! Das bedeutet, Investoren in Europa setzten sich in den vergangenen 8 Jahren immer wieder der Gefahr eines „Systemzusammenbruchs“ aus. D.h. ein wichtiges politisches Gebilde (EU/EWU) könnte mit unabsehbaren Folgen zusammenbrechen; eine Währungsunion scheitert mit Bankenpleiten und Rezessionen. Oder, ganz schlicht gesagt, führen Anpassungsprozesse innerhalb eines Währungs- und Zinsraumes zu Schrumpfungsprozessen in öffentlichen Haushalten und Sozialsystemen mit bremsenden Folgen für das Wirtschafswachstum – also weniger Dynamik. Hingegen hatte und hat man als in Investor in den USA ein vergleichsweise geringes politisches Risiko, lediglich die normalen konjunkturellen Schwankungen. Untern Strich bedeutet dies, dass viel mehr Geld in US-Aktien floss, den Dollar stärkte und zu einer viel besseren Wertentwicklung führte. Folgen Die Folgen sind jedoch, dass die Bewertungen für Unternehmen jenseits des Atlantiks viel höher (teurer) sind, als hierzulande. So weist der S&P 500 zum Beispiel ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von 2,8 auf. Das heißt, die Kurse sind 2,8 mal so hoch wie der bilanzielle Wert. Im EuroStoxx50 liegt dieses Verhältnis bei lediglich 1,6. Auch absolut betrachtet sind US-Aktien relativ teuer. Das langfristige Kurs-Gewinn-Verhältnis (Shiller-KGV) war nur zweimal in der Geschichte der letzten 100 Jahre höher: Kurz vor dem Börsencrash 1929 und zu Beginn des Jahres 2000 in der Dotcom-Blase. Dazu kommt, dass die US-Unternehmen in den vergangenen Jahren sehr viel dafür getan haben, ihre Gewinne „aufzuhübschen“ und somit die Bewertungskennzahlen zu relativieren. Sie nutzten die niedrigen Zinsen, um sich zu verschulden und mit dem aufgenommenen Geld Aktien des eigenen Unternehmens in die Bilanz zurückzukaufen. Dadurch verteilt sich der erwirtschaftete Gewinn auf weniger ausstehende Aktien und sieht somit optisch besser aus. Zuletzt wurden rund 70% des Gewinns für Aktienrückkäufe verwendet – eine historisch hohe Quote. Durch dieses Vorgehen stellen sich Gewinne optisch zu hoch und Bewertungen künstlich niedriger dar. Aktuelle Situation Seit Februar beobachten wir einen Aufholprozess der europäischen Aktienmärkte. Fundamental macht dies, wie oben beschrieben, Sinn. Nicht nur weil historisch betrachtet Aufholpotenzial besteht, nein, auch weil die Wirtschaft hierzulande nicht schlechter läuft als in Übersee. Eher im Gegenteil. Bereits in den letzten 3 Jahren wuchs die US-Wirtschaft mit knapp 2% pro Jahr nicht mehr so dynamisch wie immer suggeriert wird, eigentlich sogar unter ihrem Potenzialwachstum, während der oft ach so schwach kommentierte Euroraum diesem Wachstum in nichts nachstand – wer hätte das gedacht, der die Überschriften in der Wirtschaftspresse oberflächlich liest! Auch im letzten Jahr wuchs der Euroraum mit 1,7% stärker als die USA mit 1,6%. Und diese Entwicklung scheint sich im 1. Quartal 2017 fortzusetzen. Während Euroland mit rund 1,7% (annualisiert) weiter wächst, reicht es bei den Amerikanern wohl nur für 1,3%. Erschwerend hinzu kommt, dass das Vertrauen in die Umsetzungsgeschwindigkeit der wirtschaftsfreundlichen Reformen von Herrn Trump etwas schwindet, was durchaus Enttäuschungsreaktionen nach sich ziehen könnte. Inflation und Zinsen Interpretiert man die Aktienmärkte, so sind immer auch andere Parameter mit zu betrachten. Ein großer Treiber der hervorragenden Kursentwicklung von Aktienmärkten war die wieder etwas vorhandene Inflation, ausgehend von steigenden Öl- und Rohstoffpreisen. Ein moderat steigendes Preisniveau bedeutet für Unternehmen höhere Preisüberwälzungs-Spielräume, d.h. Gewinnmargen steigen und die Phantasie für steigende Gewinne in der Zukunft nimmt zu. Nachdem die Inflation zum Hauptteil von der Entwicklung der Ölpreise abhängt und diese im 1. Halbjahr 2016 kräftig angestiegen sind, heißt das, dass der Inflationsdruck noch bis ca. Juni 2017 anhalten wird (also im 12-Monats-Vergleich höhere Preise zu verzeichnen sind). Eine Teuerungsrate von 1,5% bis 2,0% wird uns also die nächsten Wochen begleiten, aber wahrscheinlich nicht höher sein und danach wieder etwas sinken. Inflation bedeutet immer auch Druck auf verzinsliche Anlagen (Anleihen). Fallende Anleihenkurse bedeuten steigende Renditen und Zinsen. So stieg die Rendite für 10-jährige deutsche Staatsanleihen immerhin von -0,18% im Juni 2016 auf knapp 0,50% im März, um aktuell bei 0,24% zu notieren. Da wir den Inflationsdruck als temporär interpretieren, sollten auch keine zu starken Erwartungen an steigende Renditen gehegt werden. Im Übrigen haben Renditen kürzerer Laufzeiten kaum reagiert und notieren konstant im tiefroten Bereich (Bundesanleihen: 5 Jahre: -0,45%, 2 Jahre: -0,80%). Fazit Das wirtschaftliche Umfeld in Europa ist nicht schlechter als in Amerika, in mancher Hinsicht sogar strukturell gesünder. Durch die abflauende Angst vor „politischen Unfällen“ haben europäische Aktien sogar aktuell die Möglichkeit etwas von ihrer langjährig schlechteren Wertentwicklung aufzuholen. Ganz generell spricht die robust positive weltwirtschaftliche Entwicklung, die steigenden Unternehmensgewinne, die niedrigen Zinsen und moderate Inflation weiter für Aktien. Die sehr starken Kursgewinne der letzten Monate haben jedoch in diversen charttechnischen und stimmungstechnischen Indikatoren zu Überhitzungserscheinungen geführt. Das bedeutet, dass Korrekturen von 5-10% in den großen Indices nach den starken Anstiegen durchaus gesund wären. Führten sie doch dazu, dass kurzfristig orientiertes Spekulationsgeld die Märkte verlässt und langfristigen Investoren das Feld überlässt. Was ein gutes Fundament für danach weitere, gesunde Renditeperspektiven in den Aktienmärkten wäre.


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